（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、饶临风）
1公司概况：底蕴深厚的民族星级酒店，实现业务多元化布局
1.1业务概览：以酒店业为核心，多元布局协同发展
公司以酒店运营管理业务为核心，进行上下游产业链延伸，并不断外拓，切入物业管理、房屋租赁、食品制造、旅游资源开发等领域。基于业务的属性及其与主业的关系，我们将金陵的业务氛围核心主业、协同业务、外拓业务三大板块。
1）核心主业：南京金陵饭店于年建成开业，为全国首批六家涉外饭店之一，江苏省首家五星级酒店。年，公司以南京金陵饭店为核心资产成立，早年业务围绕该饭店的运营展开，并开启了管理输出；年以来，公司亦推出了中高端赛段多款品牌线，通过委托管理模式加速扩张。截至21H1，公司旗下直营门店达4家（3家自有物业），管理门店达家。
2）协同业务：围绕酒店主业，公司向产业链上下游延伸，成立了多家子公司分别从事酒店物资的采购与贸易（金陵贸易）、高星酒店内精品零售（金陵精品商贸，年注销）、名酒/饮料/食糖等商品经销（苏糖糖酒）等业务，与酒店主业形成联动。其中苏糖糖酒拥有茅台、五粮液等多个品种酒水在江苏地区的经销权，为省内高中档酒类品牌主导运营商。
3）外拓业务：此外，公司还成立了多家子公司分别切入房屋开发销售（金陵置业）、旅游资源开发（金陵旅游发展）+物业管理/租赁（汇德物业/南京新金陵饭店南京贸易中心）、食品制造（金陵食品科技）等领域，实现了多元化布局。食品科技公司对金陵餐饮特色菜肴和面点为基础进行研发转化，采用预制菜的生产模式，生产特色面点和预制菜品。
公司将旗下业务划分为酒店服务（包含直营酒店及酒店管理收入）、商品贸易、房屋租赁、物业管理、房地产销售；其中酒店服务和商品贸易贡献主要的营收。-年，公司酒店服务/商品贸易收入占比分别在35%-40%/30%-40%，两者贡献了公司70%以上的收入。参照疫情/报表调整的年之前的情况，公司酒店服务和房屋租赁构成表观毛利润的主体。年以来受疫情冲击，酒店业务的营收和毛利润占比均有所下降（毛利润占比下降亦存在营业成本项目调整的影响）。
1.2股权组织架构：江苏省国资委直属，通过设立子公司进行业务拓展
公司为江苏国资委直属企业，股权较为集中。公司最初即金陵饭店集团以南京金陵饭店经营性资产出资成立，专注酒店运营和管理业务，当前金陵饭店集团依然为公司的大股东，截至21Q3，持股比例达43.5%。江苏省国资委作为金陵饭店集团的控股股东，构成公司的实际控制人。诗瑞德酒店管理自年以来通过二级市场股票交易成为公司股东，其旗下运营有贝壳酒店品牌，为格林豪泰集团旗下企业。南京金陵饭店创始人陶欣伯家族的欣光投资当前亦持有4.75%的股权。
公司旗下设立有多家子公司，依托子公司集群打造多元化业务版图。公司旗下除南京金陵饭店的运营之外的业务目前均分别置于不同的子公司体内。其中新金陵饭店/金陵酒管/北京金陵饭店以及金陵酒管旗下的金陵文旅主要聚焦酒店运营和管理主业（新金陵饭店旗下还有写字楼的运营/管理/租赁业务，另外金陵旅游发展旗下亦有部分酒店运营相关业务）；苏糖糖酒、金陵贸易则聚焦跟公司酒店业务充分协同的名酒/饮料/食糖经销，以及酒店物资的采购与贸易；金陵旅游发展、汇德物业、食品科技、南京世贸等公司则分别聚焦至旅游资源开发/物业管理输出/食品制造/世贸楼运营租赁等外拓业务。
1.3发展历程：稳中求进，近年来多品牌/多元业务布局深化
公司发展历程可分为三个阶段：1）年-年聚焦南京金陵饭店：公司的前身南京金陵饭店年10月建成开业，年荣膺江苏省首家五星级酒店。年公司以南京金陵饭店为核心资产成立，这一阶段公司业务紧密围绕金陵饭店展开，仅有10家管理输出店；同年糖酒公司、金陵贸易公司成立，与星级饭店业务形成充分协同。2）年-年“管理输出提速+发力业务外拓”：年成立了金陵酒管公司，并将旗下的10家酒店的受托管理协议注入，并承诺公司不再签署新的酒店受托管理协议。自此之后，公司旗下的轻资产酒店管理/品牌输出等业务均至于金陵酒管之下。成立之初至年，金陵酒管旗下还创立了金一村经济型连锁酒店品牌，年将该部分资产出售；在这一阶段，公司亦发力业务外拓，先后投资开发亚太商务楼、天泉湖生态园，创立了汇德物业。3）年至今“多品牌架构成型，多元化布局深化“：年公司与弘毅基金共同成立金陵文旅酒管公司，由金陵酒管持股70%，新推出“金陵嘉珑”、“金陵文璟”等中高端细分品牌，多品牌矩阵成型。
1.4经营概况：疫情致酒店承压，商业贸易业务持续成长
受疫情影响，酒店业务承压拖累营收及盈利能力。受疫情影响，公司年营收同比下降4%，前三季度公司营收同比增长17.10%至9.45亿元，扣非归母净利润下滑至-0.03亿元；Q3公司营收同比增长4.03%至3.28亿元，扣非归母净利润下滑至0.06亿元。从费用/盈利能力来看，会计准则调整后的/H1，三费水平维持稳健；盈利能力方面，受疫情影响，近两年亦有所承压。
分业务板块来看，酒店收入受到周期波动/门店扩张影响；多元化业务中，商品贸易/物业管理呈现长期成长性，地产销售与其项目周期相关。酒店服务收入主要受到直营门店的扩张和周期波动影响，//H1酒店服务收入大幅提高主要系直营门店数量增加，年则主要为行业景气度回升助推。商品贸易业务营收主要来自白酒经销，年受中央“八项规定”影响营收大幅下滑后，后续几年总体维持增长，毛利率也随产品结构优化不断提高。物业管理业务随着业务不断拓展，具备持续的成长性；房屋租赁、物业管理业务起初均围绕亚太商务楼展开，年亚太商务楼开业后两项业务均大幅提高；年公司收购南京世贸大厦，房屋租赁收入再迈上一个台阶后多年维持稳定；物业管理业务后续亦展开了对外输出，具备持续的成长性。地产销售业务与公司项目周期有关，当前主要是天泉湖湖珀园地产项目销售所得。
2酒店行业：供给端洗牌+消费升级提速，行业整合升级进行时
2.1疫情+地产“三道红线”促使供给端洗牌，高星酒店迎来翻牌浪潮
新冠疫情冲击下，酒店行业深度承压，供给大幅出清。年以来的新冠疫情致使住宿业客流大幅下降，酒店业经营深度承压。根据STR数据，疫情爆发初期的年2月，中国大陆酒店业入住率较疫情前下降约45pct，尽管年下半年以及年2-5月疫情较为缓和，行业有所修复，但年下半年以来疫情变种传播力加强，给国内防疫体系带来更大的压力而频频采取封控措施，致使行业出行率在较长的时间内震荡承压。根据我们测算，常规酒店在入住率下降至55-60%时即进入亏损区间；2年疫情下，诸多酒店陷入现金流压力而退出市场，根据盈蝶咨询数据，国内年客房量较年同比降幅达13%。
地产公司深度承压，变卖旗下酒店资产，诸多酒店资产进入国资。在过去国内城市化快速发展的进程中，房地产企业一直以来都是高星酒店的主要投资方/业主方，而随着国内城市化进程放缓，地产红利亦逐渐走向尾声，地产财务压力不断增加，诸多房企均债务高企。据贝壳研究院统计，房企年预计到期债务约亿元，比年下降约25%，但仍处于接近万亿元的偿债规模高位。此外年8月国内出台银行在房地产企业融资方面“三道红线”，叠加疫情影响下经济下行/住宅销售承压，国内房企出现大面积的流动性危机。在上述背景下，房企旗下的酒店资产则被出售，作为回笼资金改善现金流的手段，而国资平台往往成为了这部分酒店资产的下家。以世贸集团年出售上海外滩茂悦大酒店为例，1月28日，世茂集团公告45亿元出让上海外滩茂悦大酒店，上海地产成为了该资产的接盘方。
经营承压/资产流转促使酒店业迎来翻牌潮，国内高端品牌迎来突围机遇。伴随着行业“寒冬”下频繁的资产流转，国内酒店行业亦迎来翻牌浪潮，这其中包括因为经营压力业主选择提前与原品牌方中止合同以节省管理费，以及业主更迭下对于酒店发展思路变化促成的酒店翻牌。根据亚洲旅宿大数据研究院，年-年，国际酒店品牌撤牌事件仅35起，平均每年2-3起。年，国内就有8家酒店翻牌，年则有10多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店。如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。随着地产发展逐渐趋缓，此前通过挂牌国际高星酒店提高商业配套的调性，进而提高周边地块和住宅价格的综合项目开发思路亦逐渐让位于追求酒店资产本身现金流回报的资产管理思路。由于国内高星酒店品牌管理费较低，同时服务/餐饮/品牌调性更加符合本土消费者偏好，在行业频繁翻牌的背景下，有望迎来突围机遇，重新“夺回”曾经被外资酒店品牌“占领”的城市地标。
2.2供需两端驱动消费升级，服务力品牌价值彰显
中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求，中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。根据麦肯锡年发布的《中国消费者调查报告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从年的7.92%上升到年的48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形，开始向发达国家靠拢。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。
差旅标准提高，中高端酒店成为商务出差住宿的可选项。我国整体差旅住宿标准随着经济发展不断提升，客观上使得商旅住宿的消费能力从过去廉价的经济型酒店提升至中端乃至中高端酒店。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据年起实行的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿标准，赴一线城市的差旅住宿平均标准约为元/人·天，赴二线城市的差旅住宿平均标准约为元/人·天，而司局级、部级人员对应标准更高，随着差旅住宿标准的提高，国内中高端酒店成为越来越多人的差旅住宿选择。根据携程对企业差旅负责人调研的数据，同样可以发现一二线城市酒店差旅标准主要集中在-元以及-元档次，进一步证明差旅住宿中中档乃至中高端酒店的接受度日渐提高。
高端中高端酒店品牌凭借较强的溢价能力和经营灵活性，疫情后展现出较强的回报率。根据STR的样本数据，尽管TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至年同期的75%，年高端中档偏上的酒店产品的GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了年同期的%，这主要得益于高端中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高端赛段产品，高端中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简化运营，通过节流的方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投资人青睐，根据STR的在建酒店样本数据（仅含中端及以上），//及以后开业的酒店中，中高端/高端产品占据了大部分。
疫情影响下，酒店的服务标准