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正文
第一部分行业简析
1、健帆生物所处行业位置
在进入整个血液净化行业分析之前，我们先用下面一张图来直观了解整个行业的结构，并明细健帆生物所处于的子行业位置和地位。
终末期肾脏病(Endstagerenaldisease，ESRD)，指各种慢性肾脏疾病的终末阶段,我们通俗称尿*症，但实际两者有些许诊断标准上的差异。
我们通俗上说血液净化，实际上就是主要针对ESRD病人而言。目前全球主要手段只有血液透析（以下简称血透）和腹膜透析两种，另外血液灌流亦可单独治疗或辅助结合治疗，其效果会略差。
图一：ESRD主要治疗方式
资料来源：广证恒生
有别于血透高昂的治疗成本，血液灌流年费用仅仅是其三分之一，是最大的竞争优势；另外，血液灌流领域应用更为广泛，尤其在治疗危重症、中*等。
因此，开篇明义，我们要知道，在血液净化领域血液灌流技术虽然比不上血透，但其低廉的成本和广阔的临床用途具有比较竞争优势。
健帆生物是以生产、销售一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备为主的医疗器械公司，是国内血液灌流领域的龙头、领*者。
2、血液净化行业解读
血液净化是指利用血液净化装置把患者的血液导出体外，经过弥散、对流及吸附等方式，清除血液中某些致病物质，再将血液引回体内，从而达到治疗疾病的目的。
接下去我们从病种患者、治疗手段两个角度去解读血液净化领域在全球、国内的发展现状和未来潜力。
2.1病种患者角度
可以用一句话来概括整个血液净化行业，即：ESRD患者数量不断上升，血透市场千亿规模可期；其主要体现在以下两方面。
（1）老年慢性病的高发导致慢性肾衰竭发病率持续上升
慢性肾衰竭（CRF）是指各种原因造成慢性迚行性肾实质损害，致使肾脏明显萎缩，不能维持基本功能，临床出现以代谢产物滞留，水、电解质、酸碱平衡失调，全身各系统受累为主要表现的临床综合征。
《慢性肾衰竭例病因及首収表现临床分析》一文中指出，高血压、糖尿病等老年慢性病引起癿慢性肾衰竭人数不断上升，老年慢性病逐渐成为慢性肾衰竭的一大重要因素。而随着老年化的不断加重，高血压、糖尿病的患病率大幅上升，根据国家统计年鉴的数据，我国、、和年糖尿病患病率分别为1.9‰、3.2‰、5.6‰和10.7‰，高血压患病率分别为11.9‰、15.8‰、26.2‰和54.9‰，高血压、糖尿病等老年慢性病患病率的持续上升，进一步推动了我国慢性肾衰竭人数的不断上升。目前，我国慢性肾病的发病率高达11%，并呈逐年上升趋势。
（2）ESRD患者数量不断上升
美国肾脏病基金会与家组将慢性肾脏病分为五期。其中ESRD（终末期肾病）的肾小球滤过率水平（GFR）15ml/min，是各种肾脏疾病引起癿肾脏功能不可逆衰退的终末阶段，患者只能依赖肾替代治疗(包括肾移植、血液透析、腹膜透析、血液灌流等)来维持正常生命需要。
根据USRDS（美国肾脏病数据系统）的统计，不同国家ESRD患病率差距较大，以年的数据为例，台湾的ESRD患病率最高，为人/百万人，其次是日本，患病率为人/百万人，排名第三的是美国，患病率为人/百万人。亚洲是ESRD的高发地区，以日本、台湾为代表的发达地区，ESRD癿患病率明显高于其他国家。随着老年化等因素癿影响，我国ESRD患者人数逐年上升，年和年我国ESRD患者数量分别为万人和万人，预计到年将达到万人，四年的年复合增长率达10.02%。
（3）小结
从以上两点，我们可以清晰看到，随着国内老龄化趋势的不断加强，ESRD患者会成倍增加，所导致的一系列疾病都急迫的需要血液净化相关服务。粗略按照国内ESRD患者就诊率为20%计算，以血液透析年费用9万计算，血液净化市场规模将近亿；以血液灌流年费用4万元计算，血压净化市场规模亦超过亿。
未来随着医保体系的健全，大病医保报销比例的提高，国内ESRD就诊率将大幅提高，所需要的血液净化相关医疗服务市场规模超过千亿指日可待。这一细分医疗行业所蕴含的巨大机遇，将催生出数家市值几百亿的上市公司。
2.2治疗手段角度
血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆臵换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。不同血液净化方式对尿*症*素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析，作为组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿*症*素的主要治疗方式。
另据Fresenius数据，年全球血液透析市场觃模达到亿美元，其89%为血液透析业务的收入，约亿美元。未来3-5年全球透析市场规模能够保持4%左右增速，增长的主要动力来自于目前透析率较低的新兴国家，如中国和印度；美国和欧洲等发达国家的增速将低于4%。
我们有理由坚信，血液净化将成为国内发展最快的细分医疗服务行业之一，伴随着医疗体系的覆盖面扩大，报销比例的提高，选择血液净化服务的人群比例会逐渐由现在的不到20%逐渐提高到全球37%的平均水平。
血液透析作为血液净化领域最主要的治疗手段将是最大受益者，而血液灌流与血透组合的人工肾脏将有望成为增长最快、效果最好的治疗方式，健帆生物作为国内血液灌流细分领域的领*者，同样受惠于国内血液净化的高速增长。
至于从血液透析产业链角度解读，这里就不再展开，后期我们在宝莱特独家研报中会更详细分析。
第二部分公司简析
1、公司简单介绍
健帆生物的前身为丽珠集团旗下丽珠医用生物材料厂，2年从丽珠集团独立后，在公司董事长董凡的带领下，完成了主营业务由医用手术缝线和树脂绷带到血液净化耗材和设备的转变，目前已发展成为国内血液灌流行业龙头企业。
从股权结构上看，发行前董事长董凡持股比例为53.61%，若发行4,万股后，董凡持股比例为48.14%，仍为实际控制人。此外，主要高管团队和核心人员目前均持有0.15-4.33%的股份，属于被激励的状态，公司管理团队的利益绑定有利于公司长期稳定发展。
2、公司产品
从产品线上看，公司已经形成以一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备为支柱的血液净化产品体系。公司已自主开发三类血液灌流耗材产品及两款血液灌流设备并上市销售，另有近十个产品处于临床前研发阶段。年12月，公司通过收购戴博瑞克增加了一款血液净化机，向着产业链下游延伸。
公司过去5年核心产品一次性使用血液灌流器毛利率保持高位稳定，一方面在于下游需求以及竞争结构的稳定，同时公司掌握上游核心原材料HA树脂合成的关键配方及工艺流程，整体产业链议价能力较强。
在血液灌流领域，公司一次性耗材占据90%的市场份额，可以说处于绝对垄断地位。年《血液灌流器产业发展现状及前景分析》统计结果显示，健帆生物在国内尿*症治疗领域市场占有率达%；公司一次性使用HA血液灌流器在急性中*治疗领域市场占有率90%，在危重症治疗领域市场占有率为%，在重型肝病治疗领域市场占有率为50%；DNA免疫吸附柱在系统性红斑狼疮治疗领域市场占有率%，均处于龙头地位。由于其他企业产品销售规模均较小，在市场上尚未对公司产品构成明显竞争。
3、近几年财务状况
上市前，公司业务近三年快速增长，年实现营业收入5.09亿元，净利润2.01亿元，同比增速分别为37.21%和25.56%，近四年复合增速分别约27%和26%。
上市后，年实现营收5.43亿元，净利润2.02亿元，相比年变动不大，公司增速严重下滑，其原因估计因上市调节报表所致；但年一季度同比增速达27%，公司重回高速增长态势。
公司营收结构中，按照产品拆分对比，一次性血液灌流器耗材占据绝对主导，占比达95%；而更具潜力的血液灌流机和血液净化机占比均低于1%，暂时处于市场培育期，未来发展潜力值得期待。
3、研发
公司一方面不断拓展现有产品在临床适应病症的应用范围，尽可能挖潜产品的生命周期和市场广度；同时不断通过研发新产品，完善产业链布局，巩固公司在血液灌流领域的龙头地位。详情见下面图表：
4、产能利用
近三年一期公司主导产品一次性使用血液灌流器产品的平均产销率及产能利用率分别为96.28%和.83%，公司产品产能已严重不足，未来募集资金投资项目陆续建设并如期完成，则可以解决目前产能无法满足市场需求的矛盾，为营业收入持续增长提供良好的生产条件。
5、小结
5.1在血液灌流领域，健帆生物处于绝对龙头地位，尤其一次性耗材市场占有率达到90%，保障了公司现有业务产品的利润。
5.2上市前公司连续三年保持20%以上增速，年受制于产能瓶颈、报表调节等原因营收和利润基本与年持平，年一季度公司重回高增长态势。
5.3公司现有产能已经超负荷生产，无法满足日益增长的市场需求，上市募投项目在年陆续建成投产将极大释放公司业绩。
5.4公司继续保持研发的高投入，积极开拓现有产品适应症范围，同时大力研究新产品、新技术巩固竞争优势。
第三部分我们的评价与预判
以上我们从行业和公司两大角度出发简单解析了健帆生物，了解了血液净化行业现状和未来潜力，明白了公司在血液灌流领域的领导地位及在血液净化产业环节的位置，看到公司通过并购、研发等工作稳守危重症、中*基础上努力深度切入血液净化领域。
因此，我们的预判和结论基于公司最大看点的基础上，通过二级市场具体走势，对公司估值和未来交易给出相应策略。
1、公司未来看点
1.1慢性肾脏病（CKD）已经成为全球性公共健康问题。调研样本显示我国不同地区间的CKD患病率差异较大，总患病率为10.8%。CKD不断进展将导致终末期肾脏疾病（尿*症）发生，需要接受血液净化治疗。组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿*症*素的主要治疗方式之一；
1.2与其他许多发达国家相比，我国ESRD（终末期肾脏疾病即尿*症）治疗的不足反映在透析率较低，行业的变化是血液净化治疗逐渐被纳入医保范围，报销比例逐步提高，接受治疗的患者数量将大幅度增加，医院医院对血液净化设备、耗材的需求量日趋增长。同时血液灌流技术在临床上的应用范围也在不断拓宽，理论上公司血液灌流器年销售额可达百亿规模，目前远未到天花板；
1.3竞争格局来看，国外血液灌流器产品多数采用血浆灌流方式，而国内厂家血液灌流器多数采取全血灌流方式，与国外产品相比，国内全血灌流产品操作简单，产品价格仅为进口类似产品价格的1/3～1/2，在市场中处于主导地位，公司作为行业龙头将持续受益；
1.4综合而言，健帆生物在行业与公司发展层面已经处于快车道，未来10年都将受益行业高速发展；后期随着募投项目投产，公司产能释放将有望迎来爆发期。
2、估值与建仓策略
2.1估值
市盈率:在过往我们经历的三次A股牛熊转换过程中，熊市末端牛市初期，十倍成长股与普通周期股在PE方面没有任何不同。牛市起步时，多数股票的PE在20～30倍之间，按照这一规律来看，健帆生物目前53倍PE依然处于高估值状态，剔除业绩增速仅仅计算静态PE的话，其股价预计还有50%下跌空间，悲观预期股价破发也不排除。
总市值：基于通俗规律PE预估而言，健帆生物总市值回到60亿以下是大概率的事情，悲观预期股价破发的话总市值会打到40亿左右，其中位数总市值为50亿。
基于以上PE和总市值，我们给出一个熊市的建仓策略，倒金字塔式建仓策略：
当市值下跌到60亿时初步建仓，比例为10%；
当市值下跌到中位数时，进一步加仓，比例为20%；
当股价破发出现极端情况，市值低于40亿，则再进一步加仓，比例为40%。
最终，留存30%的仓位作为机动，可用来做T或趋势逆转上涨时再加仓。
3、二级市场技术分析
上图更多的是给出我们认为更大概率的一种可能性，毕竟股价对于路径依赖是存在巨大惯性的，在具体走势中肯定会存在一定误差，不能生搬硬套。但大方向上，我们认为是正确的。
随着熊市的不断发展，什么时候发现健帆生物股价摆脱了下降通道的束缚，开启了底部区间震荡走势，那么可以积极低吸布局了。当然了，最好是基于我们前面给出的PE和市值标准，结合倒金字塔建仓策略。
最后，预告下一期报告：安图生物，预计2周后发布，敬请期待！
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