来源：市值风云
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小白
“
公司收入主要来自香港地区，年受外部环境影响较大，盈利能力有所下降，目前无偿债风险。高额的资本支出使得自由现金流多数年份为负，但股东回报依旧慷慨。
”
香港上海大酒店（.HK，简称“大酒店”、“公司”）于年成立并在港交所上市，原名香港大酒店，年并购上海大酒店后更名，是香港现存历史最悠久的豪华酒店物业公司。
公司旗下酒店品牌为半岛酒店，是首个且唯一旗下所有酒店都获《福布斯旅游指南》五星评级的豪华酒店品牌。
其位于北京的酒店是首都唯一一个全豪华套房酒店，接待过多位国家元首。
作为香港展会官方酒店合作伙伴，半岛酒店还经常举办各种艺术展、珠宝展，拥有全球最大的劳斯莱斯车队，可以说是非常高端大气上档次。
风云君曾从门口路过，最大的愿望就是进去上一趟厕所，顺便问问领班的需不需需要代客泊车小弟。
公司酒店虽然豪华，但是的股价已经从年7月12日16.的高位下跌58%至年5月13日的6.，公司发生了什么呢？
一、业务介绍：豪华背后的乏力
根据公开信息，公司目前在全球有十家酒店，还有三家在建设中。虽然香港地区仅一家酒店，却在营业收入中贡献最大，年达到23.68亿港元，占总收入的40%。
公司的业务分为酒店、商用物业、会所与服务三大板块。
年公司收入为58.74亿港元，其中酒店业务占收入比重最大，达73%。商业物业和会所与服务收入占总收入比重分别为16%、11%。
1、占比最大的酒店业务
酒店业务指经营酒店、出租酒店大楼内商场及办公室物业。
目前公司拥有并经营的十家酒店分别是：
综合酒店（指同时接待观光游览、会议、商务等客人的酒店）：
香港半岛酒店（年完成翻新）
王府半岛酒店（年完成翻新）
纽约半岛酒店
芝加哥半岛酒店（年完成翻新）
东京半岛酒店
曼谷半岛酒店
马尼拉半岛酒店
非综合酒店：
上海半岛酒店
比华利山半岛酒店
巴黎半岛酒店
在建的三家酒店分别位于伦敦、伊斯坦堡和仰光：
年，公司以1.33亿英镑现金收购位于英国伦敦市中心GrosvenorPlace50%的租赁权益，后于年以额外1.08亿英镑取得该项目%所有权，用于建设伦敦半岛酒店，项目预算约8亿英镑，年6月已完成平顶仪式，暂定年三季度完工；
年，公司收购缅甸仰光市中心一间酒店70%的权益，并将建筑重建为仰光半岛酒店，项目投资约1.3亿美元，预计年竣工；
年，公司于土耳其伊斯坦堡建设半岛酒店，持有酒店50%股份，代价约1.5亿欧元，年4月初竣工。
由于公司的定位是顶级豪华酒店，并且在每个城市只运营一间酒店，选址一般在当地的商业中心，例如上海的外滩，香港的维多利亚港。
长期来看，公司物业的升值空间较大，最典型的是年建成的香港半岛酒店：当时建设成本约万港元，如今该物业价值已经超过亿港元。这个涨幅连我们的内地房价都秒杀。
最近几年公司物业公允价值总估值显著增加，由年的近亿港元增加至年的亿港元。
年酒店业务收入为43亿港元，同比下滑5.4%。-年CAGR为2%。
作为公司第一大业务，酒店收入增长乏力。
酒店业务中占比最大的是香港半岛酒店，年收入为11.04亿元，占酒店收入的26%。
年香港半岛酒店由于受外部因素影响，收入同比下滑18%，使得酒店总体收入在当年下滑。
酒店收入分为客房、餐饮、商场和办公室、以及其他。客房收入占比最大，近五年超过43%。
年客房收入为20.14亿港元，同比下滑5.9%。-年客房收入CAGR为3.4%，高于同期酒店收入CAGR1.3%。
年之前，客房和餐饮收入逐年增长，商场及办公室虽同比下滑，但下滑幅度缩小，其他收入增速由负转正，而年各分部收入均同比下滑，客房、餐饮、商场及办公室、其他收入分别同比下滑5.9%、2.3%、1.1%及2.5%。
客房收入取决于平均可出租客房收入（RevPAR），一般由平均房租乘出租率得到。
香港地区RevPAR波动相对较大，其他地区则成持续增长趋势。年开始美国及欧洲取代香港地区成为RevPAR最高地区。
，年美国及欧洲RevPAR同比下滑2%至4,港元；香港地区RevPAR同比下滑34%至2,港元；亚洲其他地区RevPAR同比增长5%至2,港元。
年，香港地区RevPAR大幅下滑主要是因为出租率同比下降了20个百分点至50%，同期其他地区出租率为72%，这与访港旅客减少有关。
除了客房业务外，酒店餐饮业务也值得一提：
香港半岛酒店的法国餐厅吉地士和粤菜餐厅嘉麟楼，连续四年获米芝莲星级餐厅评价；
马尼拉半岛酒店和芝加哥半岛酒店的酒吧，被《福布斯旅游指南》评为世界最佳酒店酒吧；
年酒店餐饮收入为12.99亿港元，-年CAGR为2.7%。
2、商用物业业务增长放缓
商用物业指的是开发及租赁豪华住宅公寓、出租零售及办公室物业（非酒店内物业），以及于该物业经营的餐厅业务。
具体包含浅水湾综合项目、山顶凌霄阁、圣约翰大厦、TheLandmark和21avenueKléber。
浅水湾综合项目是香港一处豪华海景住宅物业，包括浅水湾购物商场；
山顶凌霄阁位于香港太平山顶，凌霄阁的摩天台可以俯瞰香港全景，是著名旅游景点；
圣约翰大厦是香港一处办公大厦；
TheLandmark是越南胡志明市中心区一栋住宅兼写字楼物业；
21avenueKléber是位于巴黎凯旋门附近的现代化办公室及零售店。
商业物业收入细分为住宅物业、办公室和商场，住宅物业占比最大，年为55.6%。
商用物业收入在年之前增长较快，年后几乎停滞，-年CAGR为3.6%，略高于酒店收入的增速。
年商用物业收入为9.46亿港元，同比减少2.6%，其中住宅物业收入同比增长5.2%至5.26亿港元，商场收入同比下滑14%至3.17亿港元，办公室收入基本无变化，为1.03亿港元。
由于酒店业务收入也有商场及办公室收入，我们将酒店部分和非酒店部分结合来看。
公司最重要的商场位于香港、上海、北京、纽约的半岛酒店，以及浅水湾项目和山顶凌霄阁。
最近五年商场及办公室收入是持续下滑的，年合计为10.38亿港元，同比减少5.3%，-年CAGR为-3.8%。
商场收入取决于每平方尺每月收入和出租率，而公司这两项指标近五年都在下降，年出租率为86%，较15年减少9个百分点，每平方尺每月收益为港元，-年CAGR为-4.9%。
办公室的收入总体来说比较稳定，出租率在95%以上，每平方尺每月收入为63港元，-年CAGR为3.5%。
3、会所与服务业务贡献较小但复合增速最快
会所与服务业务指的是经营高尔夫球场、山顶缆车、餐饮产品批发和零售、洗衣服务及为会所提供的管理顾问服务。
高尔夫球会分别位于香港、美国及泰国；
山顶缆车为香港太平山一处旅游景点，于年4-7月暂停服务，并开始翻新，预计年完工；
半岛商品主要通过开设精品店的形式售卖，最有名的产品为半岛月饼；
大班洗衣公司为酒店及会所提供专业洗衣服务；
公司管理香港多个知名会所，比如香港会所、香港银行家会所及TheRefinery。
会所与服务收入同样在年之前增长较快，年之后开始下滑，只有18年yoy为正数，19年同比下滑9.7%至6.4亿港元。
自年起，会所与服务收入细分为高尔夫球会、经营山顶缆车、半岛商品及其他，因为之前分类不一致不做对比。
高尔夫球会和半岛商品贡献了主要的会所与服务收入，两项合计占会所与服务收入的近80%，年共计5.08亿港元。
山顶缆车因为升级改造以及游客减少下滑明显，山顶缆车收入仅7,万港元，同比下滑45.7%。
山顶缆车收入由载客量和平均车费决定，虽然平均车费逐年增长，年为24港元，但游客量逐年减少，年大幅下跌，同比减少48%至.9万人。
二、财务分析：分红还是慷慨
1、收入情况
最近几年，公司营业收入小幅增长，增速变动较大，年受外部环境影响，收入同比下滑5.5%至58.74亿港元，-年CAGR为2.5%。
与在香港上市的酒店公司香格里拉（亚洲）（.HK）进行对比，公司收入增速远低于香格里拉，-年香格里拉收入CAGR为4.9%。
2、盈利性
公司的毛利率非常稳定，最近10年都为92%。
年香格里拉毛利率为54%，低于公司近38个百分点。
由于公司豪华酒店的属性，员工薪酬及相关费用在经营成本中占比最大，年为22.94亿港元，占经营成本的51%。
最近十年，薪酬及相关费用持续增长，-年CAGR为3.8%，占营业收入百分比也逐年提高，由年的34.8%增加4.3个百分点，至年的39.1%。
公司营业利润率由年的16.9%增长至年的18.9%峰值，后逐渐下滑至年的13.6%，仍一直高于香格里拉的营业利润率。
不考虑物业重估价值变动，以及其他非营业项目的影响，得到公司的基本盈利，这更能反应公司的营运业绩，在基本盈利的基础上得到经调整利润率。
公司的基本盈利在年达到峰值9.77亿港元后开始回落，年为4.8亿港元，同比下降了35%，-年CAGR为2%。
经调整利润率由年的8.4%增长至年的16.7%，后逐渐下滑至年的8.2%，已经回到年的水平。
年基本盈利显著增长主要是因为年5月香港半岛酒店客房完成翻新，14年全年可对外出租。年业绩下滑受香港经营环境的影响。
公司经调整利润率与香格里拉净利率相比，年之前公司利润率低于香格里拉，年之后高于香格里拉，不过最近两年差距缩小，年比香格里拉高1.2个百分点。
由于公司所有的酒店都是自己运营，很多酒店建设年代比较久远，并且在持续扩张，折旧摊销占营业收入的比重逐渐增长，这与经调整利润率趋势吻合。
年折旧摊销占营业收入比重达到10%，比年的7.4%高出2.6个百分点。
不过公司的折旧摊销占营业收入比重在年之前低于香格里拉，年香格里拉折旧摊销占营业收入的14%，比公司高低5.3个百分点，年香格里拉折旧摊销数据暂未公布。
公司选择重资产模式运营与公司的发展战略有关，公司坚持全资或合资持有每间酒店的股权，以便掌控各个酒店的运营情况并监督，维持全球顶级豪华酒店品牌的地位。
3、负债水平
最近几年公司资产负债率略微增长，年为25.1%，同比增加5.7个百分点。
与香格里拉相比，公司资产负债率一直较低，年香格里拉资产负债率为52.6%，比公司高出27.5个百分点。
年长短期借款占总负债比率为56%，同比下降了19个百分点。
利息覆盖倍数常年在10倍以上，暂时不需要担心公司的偿债风险。
4、自由现金流
计算自由现金流时，除了现有项目的资本开支外，发展中项目的资本开支也一并减去，发展中项目指的是正在建设中的酒店。
虽然公司经营活动现金流比较稳定，但资本支出多数时候超出经营现金流使得自由现金流多个年份为负数，年资本支出为13.86亿港元，自由现金流为-3.86亿港元。
5、股东回报
-年公司并无股份回购，累计派发股息9.33亿港元，累计自由现金流-4.64亿港元，也就是说支付的股息都是融资来的钱。
年支付股息1.07亿港元，占当年净利润的21%。
三、结语
香港上海大酒店虽然在全球目前仅13家酒店（包含建设中酒店），但每一间均处于当地繁华地段，除了酒店收入，公司还
